11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布，將在上海證券交易所(以下簡稱“上交所”)設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。隨后，證監(jiān)會和上交所相繼發(fā)聲，要積極研究制訂科創(chuàng)板和注冊制試點方案，向市場征求意見并履行報批程序后實施;鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資。
這引起了資本市場與社會各界的極大關(guān)注。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，設(shè)立科創(chuàng)板和試點注冊制，為廣大科技創(chuàng)新企業(yè)，尤其是中小型科創(chuàng)企業(yè)，提供了全新的直接融資渠道，是我國不斷完善資本市場基礎(chǔ)性制度的重要舉措。
設(shè)立科創(chuàng)板能促進(jìn)一級市場的投資
盡管在上交所設(shè)立科創(chuàng)板的消息讓許多人倍感意外，但擴大科創(chuàng)企業(yè)直接融資的渠道，資本市場早已有所準(zhǔn)備。
從實踐上看，早在2015年，上海股權(quán)托管交易中心(以下簡稱“上海股交中心”)設(shè)立了場外交易的科創(chuàng)板，建立以信息披露為中心的掛牌審核機制。當(dāng)時上海市發(fā)布了《中共上海市委、上海市人民政府關(guān)于加快建設(shè)具有全球影響力的科技創(chuàng)新中心的意見》，其中提出爭取在上海股權(quán)托管交易中心設(shè)立科技創(chuàng)新專板，支持中小型科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)掛牌。
上海股交中心設(shè)立的科創(chuàng)板主要服務(wù)上海科創(chuàng)中心建設(shè)，先期主要面向上海市尤其是張江國家自主創(chuàng)新示范區(qū)(一區(qū)22園)的科技型、創(chuàng)新型中小微企業(yè)提供服務(wù)。截至今年9月27日，在上海股交中心掛牌的科技創(chuàng)新板掛牌企業(yè)總數(shù)已達(dá)200家。
在中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授、中國法學(xué)會證券法學(xué)研究會副會長曾筱清看來，這雖然是場外交易，但意味著市場已經(jīng)開始做一些嘗試。目前，全國有數(shù)十家區(qū)域性股權(quán)交易中心，有些已經(jīng)把重點放在創(chuàng)新型企業(yè)上。
從政策層面看，2015年12月，國務(wù)院常務(wù)會議上確定建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。今年3月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，其中提出成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會，充分發(fā)揮相關(guān)行業(yè)主管部門及專家學(xué)者作用，嚴(yán)格甄選試點企業(yè)。
“這些都給科創(chuàng)板的設(shè)立和制度建設(shè)提供了前期的參考依據(jù)，也體現(xiàn)了國家要加大科技創(chuàng)新企業(yè)直接融資的決心。”曾筱清告訴記者。
過去，許多科技類企業(yè)因達(dá)不到國內(nèi)資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)，不得不“舍近求遠(yuǎn)”跑到境外上市。而今，各國都在以科技研發(fā)、原始創(chuàng)新?lián)屨嘉磥碇聘唿c，在境內(nèi)設(shè)立科創(chuàng)板，能把更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國內(nèi)。
“這是資本市場的一次增量改革”，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所博士王洋指出，現(xiàn)有的板塊在服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)上尚有不足，比如還不能允許“同股不同權(quán)”的公司上市、對企業(yè)的盈利要求過高，而設(shè)立科創(chuàng)板可以彌補資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新存在的短板，“這不是(板塊)重復(fù)建設(shè)”。
有人提出應(yīng)該把現(xiàn)有的新三板發(fā)展成科創(chuàng)板，為科創(chuàng)企業(yè)服務(wù)的同時解決新三板流動性問題。但王洋指出，新三板目前流動性不高，客觀上存在一些問題。而科創(chuàng)板作為一個獨立板塊，沒有歷史包袱，更容易輕裝上陣。“可以形成一套新的定價估值體系”。
而選擇在上交所設(shè)立科創(chuàng)板也是勢在必行。目前，深交所有中小板、創(chuàng)業(yè)版，但上交所只有A股主板，結(jié)構(gòu)上顯得比較單一。而今年港交所修改了上市規(guī)則后，吸引了一些內(nèi)地新興企業(yè)上市，“設(shè)立科創(chuàng)板，有助于滬深港3個交易所的有序競爭、優(yōu)勢互補，也能促進(jìn)交易所更加市場化，更好地服務(wù)上市公司。”王洋告訴記者。
在中證匯金基金管理有限公司執(zhí)行總裁史博雯看來，能上A股、創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)都要有上千萬元的盈利，傳導(dǎo)到一級市場，一些投資人就會出現(xiàn)急功近利的心態(tài)，選擇那些已經(jīng)完成產(chǎn)品鋪設(shè)、有盈利能力的科技企業(yè)。“科創(chuàng)板的出現(xiàn)，使得投資人在二級市場上多了一條‘注重賽道、強調(diào)創(chuàng)新’的退出通道，也能促進(jìn)一級市場上的投資。”
“這意味著原來專注種子期的投資人，不用等到一棵樹長出果子再賺錢。”上海零號灣創(chuàng)業(yè)投資有限公司總經(jīng)理張志剛告訴記者。
誰有資格拿到科創(chuàng)板“門票”
北京瑞健高科生物科技有限公司是一家研制人體軟組織再生修復(fù)材料的公司，2013年公司注冊成立，今年開始考慮IPO(首次公開發(fā)行股票)。
該公司創(chuàng)始人楊懷欣告訴記者，港交所的新制度對企業(yè)有很大的吸引力。港交所今年4月實施的“新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司”上市制度改革，允許“同股不同權(quán)”公司赴港上市，同時也對尚未盈利的生物科技公司上開了大門。但境內(nèi)資本市場設(shè)立科創(chuàng)板的消息一出，他便準(zhǔn)備“觀望一下”。對于楊懷欣來說，目前最關(guān)注的是，企業(yè)要具備何種資格，才能拿到科創(chuàng)板的這張門票。
楊懷欣曾在美國上市公司工作，熟悉納斯達(dá)克的運作模式。納斯達(dá)克對市場進(jìn)行3個分層，精選市場、全球市場和資本市場，對企業(yè)的凈利潤、現(xiàn)金流、營業(yè)收入等財務(wù)指標(biāo)要求相對弱化。在設(shè)立門檻的問題上，納斯達(dá)克不太考慮企業(yè)的盈利能力，甚至是虧損的企業(yè)也可以上市。
而港交所對生物科技領(lǐng)域的擬上市公司要求是，預(yù)期市值不少于15億港元，從事核心產(chǎn)品研發(fā)至少12個月，至少有一項核心產(chǎn)品已經(jīng)通過概念階段進(jìn)入第二期或第三期臨床試驗等。
“要證明企業(yè)是一個科技公司，需要有量化的標(biāo)準(zhǔn)，如有一定數(shù)量的國際專利等等。”楊懷欣認(rèn)為，科創(chuàng)企業(yè)與其他企業(yè)的最大不同，在于企業(yè)科技創(chuàng)新的含金量。
“科創(chuàng)板的設(shè)立一定要劃清和中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的邊界。”中國政法大學(xué)研究生院院長李曙光表示，從目前看，這3個板塊都有科技類的企業(yè)，而科創(chuàng)板要充分考慮企業(yè)的科技含量、創(chuàng)新性、成果轉(zhuǎn)化的可能性以及帶來非線性增長回報的可能性，“進(jìn)入科創(chuàng)板的應(yīng)該是能成為獨角獸的企業(yè)。”
從上海股交中心之前設(shè)立科創(chuàng)板的思路看，上海股交中心把科創(chuàng)板企業(yè)分為兩類：科技型企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)。
其中，對科技型企業(yè)重點參考張江高新區(qū)管委會相關(guān)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，從企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重、研發(fā)人員占比、高新技術(shù)產(chǎn)值占營業(yè)收入比重等設(shè)置量化標(biāo)準(zhǔn);對創(chuàng)新型企業(yè)重點參考市經(jīng)濟(jì)信息化委《上海“四新”經(jīng)濟(jì)發(fā)展綠皮書》關(guān)于“四新”企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn);同時，對初創(chuàng)期、成長期企業(yè)設(shè)置可選性掛牌條件，對初創(chuàng)期企業(yè)強調(diào)其科技創(chuàng)新含量，對成長期企業(yè)強調(diào)其成長性，對成長后期的企業(yè)引入一定的營業(yè)收入、利潤、市值等財務(wù)指標(biāo)，以提高對不同生命周期企業(yè)覆蓋面。
創(chuàng)客共贏基金創(chuàng)始合伙人李建軍建議，在設(shè)立門檻上，相關(guān)部門一定要把握好“度”。因為試點注冊制的科創(chuàng)板一旦比新三板的門檻還低，可能出現(xiàn)很多符合資格的企業(yè)來“一窩蜂”申請上市的局面，“到時候是要做大規(guī)模還是要抬高門檻?”
李建軍認(rèn)為，如果擴大規(guī)模就可能會變成另一個“新三板”，但設(shè)置門檻則要符合市場的邏輯。同時，應(yīng)該給企業(yè)制定一個上限，“比如企業(yè)規(guī)模達(dá)到多高后，就不要申請科創(chuàng)板上市，可以考慮去創(chuàng)業(yè)板或主板”。
李曙光最近在調(diào)研生物醫(yī)藥行業(yè)時發(fā)現(xiàn)，不同類別的科技企業(yè)在投資回報周期上有明顯的差別。尤其是生物醫(yī)藥領(lǐng)域，研發(fā)漫長、投資周期長，但能帶來非線性的增長，對這個領(lǐng)域的中小企業(yè)設(shè)置盈利要求不現(xiàn)實。在他看來，盡管試點注冊制，但在門檻設(shè)置上，如果對企業(yè)的盈利能力提出要求，也不能過高，更要考慮到不同行業(yè)的特性，“不要一刀切”。
也有行業(yè)人士擔(dān)心，科創(chuàng)板會像眼下的新三板一樣，變成“死水一潭”。但一些專家卻認(rèn)為，新三板相對于主板交易還是場外交易，不能拿科創(chuàng)板和新三板作比較。
“新三板企業(yè)供給量較大，但交易門檻過高。”在史博雯看來，500萬元的投資門檻成為了影響新三板活躍度的因素之一。而要讓科創(chuàng)板變成有信心的市場，就要讓“水”活起來。
在對科創(chuàng)板的投資上，證監(jiān)會表示，鼓勵中小投資者通過公募基金等方式參與科創(chuàng)板投資。而按照上海股交中心在設(shè)立場外科創(chuàng)板時的要求看，個人投資者的金融資產(chǎn)要達(dá)到50萬元以上。
“公募基金是大眾理財?shù)耐顿Y工具，對投資標(biāo)的的判斷會相對審慎，如果鼓勵公募基金參與科創(chuàng)板的投資，這意味著監(jiān)管部門對科創(chuàng)板的定位與要求并不低。”在史博雯看來，讓公募基金參與投資，可以讓更多的資金涌進(jìn)來，發(fā)揮公募基金在資本市場的核心價值——專業(yè)的定價能力，但同時意味著科創(chuàng)板上試點注冊制發(fā)行會走一條略微嚴(yán)謹(jǐn)?shù)穆贰?/p>
然而，曾筱清卻有不同的看法。雖然在投資風(fēng)險上，股票型基金要高于債券型基金，但發(fā)行公募基金的機構(gòu)可以通過購買“債券+股票”等組合基金，降低投資風(fēng)險，“這其實也是為了科創(chuàng)板股票發(fā)行和以后交易能更加活躍。”
試點注冊制相關(guān)法律要加快修改腳步
股票發(fā)行注冊制的提出在我國已有數(shù)年。
2013年，十八屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中就提出要“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”。從2015年全國人大常委會對實施股票發(fā)行注冊制作出授權(quán)以來，社會一直關(guān)注核準(zhǔn)制何時“退出”、注冊制何時“登臺”。今年年初，注冊制授權(quán)期限被延長至2020年2月29日。
把科創(chuàng)板作為注冊制的一塊試驗田，在中國政法大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融法律研究院院長李愛君看來，是為高新科技企業(yè)提供高效率的上市方式。
注冊制與現(xiàn)行的核準(zhǔn)制不同。核準(zhǔn)制是以政府為主導(dǎo)，申請上市的企業(yè)要符合條件，經(jīng)證券監(jiān)督機構(gòu)核準(zhǔn)才能在證券市場上發(fā)行證券。而注冊制關(guān)注的是信息披露是否充分、真實和透明，公司運營是否規(guī)范等，不再對企業(yè)的價值作實質(zhì)性判斷。“注冊制不是不審核，而是審核的內(nèi)容有變化。”曾筱清指出，注冊制的核心是市場化，為了讓股票發(fā)行速度更快、更有效率。
“由于長期以來的投資習(xí)慣，在中國全面實行注冊制，整個市場和投資者可能還不太適應(yīng)。”北京威諾律師事務(wù)所主任楊兆全長期關(guān)注證券與資本市場業(yè)務(wù)，他認(rèn)為利用科創(chuàng)板作為注冊制試點，培養(yǎng)投資者的自我判斷能力和習(xí)慣，可以為創(chuàng)業(yè)板、中小板乃至主板轉(zhuǎn)為注冊制，做好充分的準(zhǔn)備。
張志剛認(rèn)為，在科創(chuàng)板試點注冊制，強調(diào)信息披露的真實，有利于早期的科技創(chuàng)新型企業(yè)更好地規(guī)范自己。但從目前看，社會上對在科創(chuàng)板試點注冊制產(chǎn)生的擔(dān)憂主要集中在兩方面：對資本市場的其他板塊造成沖擊和加大投資者的投資風(fēng)險。
“短期看可能會對主板、中小板尤其是創(chuàng)業(yè)板造成一定沖擊造成資金流動，但長遠(yuǎn)看，注冊制如果貫徹的比較徹底、并配以適當(dāng)?shù)耐顺鰴C制，好企業(yè)和資金一定會供需兩旺。”史博雯告訴記者。
“設(shè)立科創(chuàng)板后，監(jiān)管合作和聯(lián)動在未來就顯得比較重要，這需要證監(jiān)會、上交所和深交所的協(xié)調(diào)配合。”曾筱清認(rèn)為，管控和應(yīng)對風(fēng)險的措施主要包括三點：一是加強對證券中介機構(gòu)的管理，敦促其歸位、盡責(zé)，做好事前風(fēng)險防范。二是健全救濟(jì)制度，加強事后風(fēng)險處置和執(zhí)法力度。三是要進(jìn)一步完善上市公司的公司治理，實現(xiàn)事中風(fēng)險的內(nèi)部管理和外部監(jiān)管有機結(jié)合。
曾筱清指出，注冊制雖然降低了IPO的發(fā)行門檻，但保護(hù)投資者就顯得尤為重要。“對于財務(wù)造假、虛假信息披露等欺詐發(fā)行的后果，針對科創(chuàng)板的企業(yè)，應(yīng)該要制定更嚴(yán)厲的處罰標(biāo)準(zhǔn)。”而在完善相關(guān)配套制度的基礎(chǔ)上，相應(yīng)的行政責(zé)任、民事責(zé)任、刑事責(zé)任，都需要進(jìn)一步明確。此外，注冊制下，作為監(jiān)管實施主體的交易所，是否承擔(dān)行政責(zé)任，還需要進(jìn)一步探討。
李愛君認(rèn)為，對科創(chuàng)板的信息披露制度要比非注冊制的信息披露制度要嚴(yán)格，從充分保護(hù)投資者的利益角度制定科創(chuàng)板的信息披露制度。
“注冊制是圍繞信息披露和招股說明書的一種改革，沒有相應(yīng)的制度跟進(jìn)，企業(yè)容易出現(xiàn)虛假信息披露，”李曙光認(rèn)為，相應(yīng)的制度基礎(chǔ)和法律保障上成熟后，才能讓試點注冊制發(fā)揮應(yīng)有的效力。
李曙光建議，我國資本市場要有多元化的上市監(jiān)管制度。上交所可以考慮成立一個評估機制，也可以參照香港成立股票發(fā)行聆訊委員會，獨立于證監(jiān)會和交易所，“也不要做純粹的注冊制，要搞抽檢。”
“相關(guān)的法律也要加快修改腳步。”李曙光指出，《證券法》的修改目前只完成二審，需要把注冊制的內(nèi)容列入《證券法》修訂草案，加快《證券法》的修改。此外，如果在科創(chuàng)板開始實施“同股不同權(quán)”政策，意味著現(xiàn)有的《公司法》也要加快修改速度。
曾筱清認(rèn)為，在目前《證券法》還沒有完成修改的前提下，試點注冊制可能需要出臺相關(guān)的管理辦法。“股票發(fā)行注冊制改革的組織領(lǐng)導(dǎo)機構(gòu)是國務(wù)院，國務(wù)院負(fù)責(zé)制定行政法規(guī)，證監(jiān)會和交易所負(fù)責(zé)具體實施。推出注冊制很重要的一點是保證交易所的獨立性，同時加強證監(jiān)會的獨立性，明確證監(jiān)會和交易所之間的關(guān)系。”(寧迪)
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