1.1.光伏電源設備龍頭，向半導體、充電樁領域拓展
國內(nèi)工業(yè)電源龍頭，產(chǎn)品廣泛應用于光伏、半導體材料等領域。英杰電氣成立于1996 年，2020 年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。公司深耕功率控制電源、特種電源等的工業(yè)電源二十 余年，技術積累深厚，2020 年獲評專精特新“小巨人”。公司的電源產(chǎn)品廣泛應用于光 伏設備、半導體材料等領域，在光伏上游材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)處于領先地位，市占率常年保持 在 70%以上，并向電池片設備延伸。此外，公司于 2016 年切入新能源汽車充電樁領域， 有望持續(xù)受益下游高景氣。股權集中的民營企業(yè)，截至 2023 年 Q1 末董事長、總經(jīng)理合計持股 68%，技術背 景強。英杰電氣由現(xiàn)董事長王軍、現(xiàn)董事周英懷共同創(chuàng)立，截至 2023 年 Q1 末，二人分 別持股 34.29%、33.78%，為實際控制人。公司股權結(jié)構相對集中，經(jīng)營決策高效。
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公司主營業(yè)務分為工業(yè)電源、充電樁，2022 年電源收入占比 88%。工業(yè)電源可以 把一般交流電源轉(zhuǎn)換為適合工業(yè)設備使用的直流電或穩(wěn)定的交流電。按設備對輸出電壓、 輸出電流等技術指標是否有特殊要求，工業(yè)電源又分為功率控制電源和特種電源。其中：（1）功率控制電源：公司第一增長極，下游以光伏生產(chǎn)設備為主。（2）特種電源： 公司第二增長極，下游以半導體行業(yè)和科研院所為主。公司于 2017 年為中微半導體開 發(fā)生產(chǎn)的 MOCVD 設備提供配套的特種電源，實現(xiàn)了進口替代，為進入半導體產(chǎn)業(yè)供應 鏈打下基礎。（3）充電樁：即適用于新能源汽車的充電設備。公司基于工業(yè)電源技術的 平臺優(yōu)勢，拓展充電樁業(yè)務，已成功打開國內(nèi)外市場，有望成為公司第三增長極。
20 余年口碑積累，與下游頭部企業(yè)建立穩(wěn)定關系。經(jīng)過 20 多年的發(fā)展，公司已成 為國內(nèi)領先的功率控制電源供應商，與下游頭部企業(yè)建立穩(wěn)定合作關系，例如光伏設備 商晶盛、連城，單晶硅企業(yè)隆基、中環(huán)，LED 藍寶石及外延片領域中微、天通等。優(yōu)質(zhì) 客戶為公司研發(fā)技術和產(chǎn)品實力背書，為未來新品研發(fā)、推廣打下基礎。光伏電源客戶資源優(yōu)質(zhì)，產(chǎn)品矩陣持續(xù)拓展。公司于 2005 年開始進入晶硅生產(chǎn)設 備行業(yè)，過去 16 年間成功打破德國 AEG、美國 Spang 等廠商對晶硅生產(chǎn)設備功率控制 電源的技術壟斷，完成國產(chǎn)替代。公司晶硅設備電源市占率常年維持在 70%以上，市場 地位穩(wěn)固。近年來，公司切入電池片設備電源下游，在 TOPCON 和 HJT 兩種技術路線 設備上均有新品測試，后期有望實現(xiàn)批量供應。電池片設備電源仍在國產(chǎn)替代階段，成 長空間廣闊。
1.2.受益下游光伏、半導體等領域高景氣，業(yè)績高速增長
受益于光伏下游高景氣，公司業(yè)績高速增長。光伏為公司第一大下游，2022 年營收 占比 48%。2021-2022 年為硅料擴產(chǎn)大年，公司作為硅料設備電源龍頭充分受益，加上 半導體領域產(chǎn)品放量，2022 年公司實現(xiàn)營收 12.8 億元，同比增長 94%，歸母凈利潤 3.4 億元，同比增長 115%。規(guī)模效應釋放，利潤增速強于營收。
產(chǎn)品結(jié)構優(yōu)化、規(guī)模效益釋放，盈利能力穩(wěn)定于高水平。近年來公司毛利率、凈利 率分別維持在 41%、24%左右高水平。其中，半導體業(yè)務毛利率最高，2022 年為 50%， 冶金玻纖、光伏毛利率分別為 44%、31%。2022 年公司銷售毛利率 39%，同比下滑 3pct， 主要系光伏電源原材料價格上漲影響，毛利率同比下滑 8pct。2023 年 Q1 原材料價格回 落，公司毛利率已回升至 41%。受益于規(guī)模效應攤薄成本，2022 年公司銷售凈利率 26%， 同比提升 3pct。展望未來，隨高毛利率的半導體等業(yè)務占比提升，規(guī)模效應持續(xù)釋放， 公司盈利能力有望維持高水平。
截至 2023 年 Q1 末，公司存貨/合同負債同比增長 80%/20%，在手訂單飽滿。公司 產(chǎn)品從簽訂訂單到確認收入周期較長，多晶電源、單晶電源、半導體類產(chǎn)品交付確認通 常分別需 15-20、6-8、3-6 個月，形成存貨。截至 2023Q1 末，公司存貨、合同負債分別 為 16.8、10.2 億元，同比分別提升 80%、20%，在手訂單 32 億元，訂單飽滿，業(yè)績增長 可 持續(xù) 。 2022 年公 司光 伏 /半導 體 /冶 金玻 纖/科 研 院所 庫存 量分 別同 比增 長 172%/489%/227%/47%，各板塊新簽訂單均維持較高增速。
1.3.定增加碼充電樁，打造新增長極
公司充電樁收入、訂單快速增長，產(chǎn)能吃緊。公司基于工業(yè)電源技術的平臺優(yōu)勢， 拓展充電樁設備業(yè)務。受益新能源汽車行業(yè)高景氣，國內(nèi)外充電樁需求均旺盛，公司充 電樁業(yè)務快速成長，2022 年實現(xiàn)營收 0.86 億元，同比增長 126%，新簽訂單 1.41 億元， 同比增長 114%。截至 2023 年 6 月，公司充電樁主要由子公司蔚宇電氣通過租賃場地的 方式生產(chǎn)，產(chǎn)能難以滿足持續(xù)增長的市場需求，亟需擴產(chǎn)。擬定增 2.5 億元擴產(chǎn)充電樁，達產(chǎn)產(chǎn)值 8 億元。2023 年 6 月，公司定增方案通過深 交所審核，擬定增 2.5 億元用于充電樁擴產(chǎn)和補流。充電樁項目總投資額 3 億元，達產(chǎn) 后公司將新增 40 萬臺交流充電樁、1.2 萬臺直流充電樁產(chǎn)能，預計達產(chǎn)產(chǎn)值 8.3 億元， 顯著增厚公司業(yè)績。
2.光伏電源：硅料、硅片份額七成以上，電池片打造新增長極公司 2005 年切入光伏產(chǎn)業(yè)鏈，迄今為止已完成硅料、硅片環(huán)節(jié)電源的國產(chǎn)替代， 近年市占率保持在 70%以上。近年公司開啟電池片設備電源國產(chǎn)替代，TOPCcon/HJT 路線均有產(chǎn)品驗證，有望成為未來業(yè)績增長點之一。
2.1.硅料電源：2023年市場空間約14億元，顆粒硅技術有望催生新需求
我們測算硅料電源單價 1400 萬元/萬噸，2023 年硅料電源市場規(guī)模約 14 億元，其 中顆粒硅擴產(chǎn)帶來需求約 3 億元。新技術發(fā)展或?qū)⒋呱乱惠啍U產(chǎn)潮，未來電源設備需 求有望延續(xù)。核心假設：（1）新增硅料產(chǎn)能：據(jù)主要硅料企業(yè)公告，我們預計 2023 年全球新增硅料產(chǎn)能有 望達到 225 萬噸。同時，參考集邦咨詢預測，我們保守預計 2024-2025 年全球硅料產(chǎn)能 同比均增長 30%/25%。即 2023-2025 年全球硅料新增硅料產(chǎn)能分別為 104/68/73 萬噸。 （2）電源配備數(shù)量及價值量：根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈研究，1 萬噸硅料需配備 15-17 臺 電源，我們保守預計 2022-2023 年單萬噸硅料所需電源數(shù)量為 16 臺，按硅料電源均價 90 萬元/臺計算（測算時年降 3%），單萬噸硅料產(chǎn)能對應電源價值量約 1400 萬元。
顆粒硅降本增效明顯，技術迭代有望帶動電源需求。顆粒硅使用硅烷流化床法生產(chǎn)， 具有投入成本低、耗電量少等優(yōu)點，有望綜合降本 20-30%，成為新一代硅料技術。目前 協(xié)鑫科技已與隆基、晶澳、中環(huán)等客戶簽訂約 84 萬噸的顆粒硅采購或合作生產(chǎn)協(xié)議， 在徐州、樂山、包頭、呼和浩特、烏海 5 大基地合計規(guī)劃顆粒硅產(chǎn)能達 74 萬噸，2022 年有效產(chǎn)能達 14 萬噸，2023-2025 年每年擴產(chǎn) 20 萬噸，帶來 3 億元/年的硅料電源需求。 遠期來看，若顆粒硅大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，電源設備需求有望持續(xù)。
2.2.硅片電源：2023年市場空間約8億元，市場需求穩(wěn)定
2022 年國內(nèi)硅片新增產(chǎn)能預計 207GW，同比增長 27%。受益光伏裝機量增長、大 硅片技術迭代，近幾年我國硅片產(chǎn)能擴產(chǎn)加速。據(jù)不完全統(tǒng)計，2022 年國內(nèi)硅片總產(chǎn)能 達 614GW，同比增長 51%。我們預計 2023 年國內(nèi)硅片總產(chǎn)能達 822GW，同比增長 34%， 新增產(chǎn)能 208GW。我們測算硅片電源單價 400 萬元/GW，2023 年國內(nèi)市場規(guī)模達 8 億元。核心假設： （1）新增硅片產(chǎn)能：受益于光伏裝機量持續(xù)新增、大尺寸硅片技術迭代，單晶硅片 迎來擴產(chǎn)潮。我們預計 2023 年硅片廠新擴產(chǎn)能 208 GW。 （2）電源配備數(shù)量及價值量：根據(jù) 2021 年市場硅片產(chǎn)能及單晶爐出貨量可計算出， 單 GW 硅片產(chǎn)能至少需 80 臺單晶爐，一臺單晶爐配備一個電源，單臺電源設備價值量 約 5 萬元（測算時年降 3%），單 GW 硅片產(chǎn)能對應硅片電源價值量約 400 萬元。
公司在光伏硅料/硅片電源市占率約 70%，有望受益下游擴產(chǎn)和技術迭代。國內(nèi)硅 料電源市場主要玩家為公司與大全集團，其中大全布局下游硅料，多晶電源產(chǎn)品主要以 自供為主。硅片電源市場主要參與者為公司與動力源。公司相對競爭對手入行更早，與 下游客戶合作多年，產(chǎn)品適配性高，成本控制好。此外，電源占硅料/硅片設備投資成本 占比不大，客戶不會輕易更換供應商，根據(jù)公司公告，公司光伏硅料、硅片電源訂單市 占率常年穩(wěn)定在 70%，龍頭地位穩(wěn)固。 我們預計 2023-2025 年光伏硅料和硅片電源市場規(guī)模合計為 22/17/14 億元。公司訂 單確認收入周期較長，短中期光伏硅料和硅片電源可支撐業(yè)績高速增長。
2.3.電池片電源：2023年市場空間約22億元，國產(chǎn)替代未來可期
TOPCon/HJT 技術迭代，中高端電源需求提升。電池技術迭代本質(zhì)為降本提效。當 前 PERC 已達效率極限，TOPCon、HJT 為兩大主流技術方向，技術迭代催生配套電源 需求。其中，HJT 降本增效空間更大，滲透率有望持續(xù)提升。TOPCon/HJT 均需配套中 高端電源，目前兩條技術路線使用電源均國產(chǎn)化率極低，進口替代空間大。射頻電源為電池片設備核心零部件，PECVD 成本占比 4%。在電池片生產(chǎn)過程中， 電源主要應用于擴散和鍍膜環(huán)節(jié)，其中 TOPCon 路線主要用于擴散、PECVD，HJT 路線 主要用于 PECVD/CAT-CVD、RPD/PVD。根據(jù)金辰股份 2021 年公告，射頻電源占 PECVD 設備成本比重達 4%，是除真空系統(tǒng)（腔、泵、管路）外成本占比最大的零部件。
我們測算 2023-2025 年電池片電源市場規(guī)模 22/22/26 億元。核心假設： （1）TOPCon、HJT 新增產(chǎn)能：技術迭代驅(qū)動電池片擴產(chǎn)，我們預計 2023-2025 年 TOPCon 新增產(chǎn)能 361/275/123 GW，占電池片新擴產(chǎn)能 45%/60%/25%；HJT 新增產(chǎn)能 52/138/319GW，占電池片新擴產(chǎn)能 7%/30%/65%。 （2）電池片電源需求及價值量：根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈研究，2022年單GW的TOPCon、 HJT 電源設備價值量分別為 500 萬元、700 萬元，同時假設 2024 年國產(chǎn)替代后年降 5%。電池片電源進口替代空間大，公司 TOPCon/HJT 產(chǎn)品均已送樣試用。目前電池片 環(huán)節(jié)配套電源仍以德、美產(chǎn)品為主，國產(chǎn)化率低。公司于 2020 年加大對電池片電源的 研發(fā)布局，TOPCon、HJT 兩種技術路線的產(chǎn)品均已送國內(nèi)頭部電池片設備商驗證。電 池片降本、自主可控將加速電源國產(chǎn)替代，看好公司電池片電源驗證通過后快速兌現(xiàn)業(yè) 績。
3.半導體電源：2025年中國大陸市場空間近百億，國產(chǎn)化空間廣闊中國為半導體設備第一大市場，零部件國產(chǎn)替代需求強。SEMI 數(shù)據(jù)顯示，2022 年 全球半導體市場規(guī)模為 1077 億美元，其中中國占比 26%，為第一大市場。近年地緣政 治沖突加速半導體產(chǎn)業(yè)鏈自主可控，國內(nèi)零部件廠商迎發(fā)展機遇。射頻電源主要應用于刻蝕和薄膜沉積設備等等離子體加工設備，當前國產(chǎn)化率不足 5%。射頻電源是產(chǎn)生等離子體的核心零部件，其性能影響等離子體的質(zhì)量和穩(wěn)定性，進 而影響等離子體加工設備的水平，是技術壁壘最高的半導體設備零部件之一。根據(jù)芯謀 研究，國內(nèi)射頻電源主要被美系廠商 AE、MKS 壟斷，當前國產(chǎn)化率低于 5%。射頻電 源主要應用于刻蝕設備、薄膜沉積設備、離子注入設備和去膠機，這幾類設備占半導體 產(chǎn)線價值量比重超過 50%，而電源價值量約占等離子加工設備價值量 8%，市場空間大。
我們測算 2023-2025 年中國大陸半導體設備射頻電源市場規(guī)模 12/14/15 億美元。核 心假設： （1）半導體設備市場規(guī)模：根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2022 年全球半導體設備市場規(guī)模 1076 億美元，中國大陸占比 26%。我們預計 2023-2025 年全球半導體設備市場規(guī)模同比增速 維持在 3%，中國大陸占比從 30%提升至 35%。 （2）射頻電源占設備價值量：根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈研究，2022 年半導體設備中射頻 電源約占設備成本 12%。保守按薄膜沉積/刻蝕設備毛利率 40%，射頻電源約占設備價 值量 7%。
公司引領半導體設備射頻電源國產(chǎn)替代。半導體設備應用的射頻電源技術壁壘高， 生產(chǎn)、驗證周期長，當前國產(chǎn)化率不足 5%。英杰電氣 2017 年為中微半導體的 MOCVD 設備配套特種電源，實現(xiàn)進口替代，2018 年開始研究射頻電源，應用于半導體領域相關 產(chǎn)品技術國內(nèi)領先，已有部分在客戶處驗證。2025 年中國大陸半導體設備射頻電源市場 規(guī)模約 107 億元人民幣（按美元兌人民幣匯率 7），公司引領國產(chǎn)替代，成長空間廣闊。
4.充電樁：2025年全球市場空間超千億，有望成為公司第三增長極4.1.需求缺口+政策驅(qū)動，2025年全球充電樁市場規(guī)模有望突破千億
新能源汽車滲透率提升，充電樁產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。減碳政策、產(chǎn)業(yè)鏈升級等因素的驅(qū) 動下，新能源汽車滲透率快速提升。2022 年全球新能源車累計銷售 1020 萬輛，同比增 長 57%，滲透率達 14%。其中，2022 年中國新能源車銷售量達到 689 萬輛，同比增長 96%，滲透率達 26%，電動化轉(zhuǎn)型全球領先。充電樁作為電動汽車的配套設備，隨其保 有量的增長，需求快速提升。
車樁比居于高位，充電樁市場空間廣闊。截止 2022 年底，我國新能源汽車保有量 約 1310 萬輛（占總量 4%），充電樁保有量約 521 萬臺，車樁比已從 2018 年的 3.4:1 下 降至 2.5:1，缺口稍有緩解但仍居于高位。海外，歐美市場公樁建設相對滯后，充電樁需 求缺口更加明顯。截至 2022 年 4 月，美國/英國/歐盟車樁比分別為 21.2:1/16.0:1/8.5:1。 充電難為電動汽車推廣痛點，各國均出臺多項政策支持公共充電樁產(chǎn)業(yè)。需求缺口疊加 政策催化，充電樁市場有望維持高速增長。
我們預計 2023-2025 年全球充電樁市場規(guī)模 545/771/1126 億元，2022-2025 年 CAGR 為 53%。其中，2023-2025 年中國市場規(guī)模為 389/504/708 億元，2022-2025 年 CAGR 為 46%。2023-2025 年海外市場規(guī)模為 156/267/417 億元，2022-2025 年 CAGR 為 70%。 核心假設： （1）新能源汽車銷量：減碳政策下，新能源汽車滲透率持續(xù)提升，銷量快速增長。 過去兩年海外電動化轉(zhuǎn)型速度慢于國內(nèi)，未來滲透率提升幅度更大，增速將反超國內(nèi)。 我們預計 2023-2025 年國內(nèi)新能源汽車銷量同比增長 25%/20%/20%，海外同比增長 78%/45%/31%。
（2）車樁比：根據(jù)國內(nèi)外相關政策，我們預計到 2025 年，國內(nèi)車樁比將從 2022 年 的 2.5:1 逐步下降至 2.1:1，海外車樁比將從 3.0:1 逐步下降至 2.6:1。 （3）公樁占比：國內(nèi)新能源車銷量提升推動私樁銷量快速增長，我們預計 2025 年 公樁保有量占比將從 2022 年的 35%下降至 30%。其中，直流充電樁充電速度更快，占 比有望提升，我們預計公樁中直流快充占比將從 45%提升至 49%。海外公樁建設較滯后， 預計2025年公樁保有量占比將從19%提升至26%，其中直流快充占比將從提升至30%。
4.2.國內(nèi)外在手訂單飽滿，定增擴產(chǎn)破除產(chǎn)能瓶頸
產(chǎn)品已打開國內(nèi)外市場，客戶認可度高。2016 年公司投資設立全資子公司蔚宇電 氣，切入新能源充電樁賽道?；谧陨砉I(yè)電源的技術平臺優(yōu)勢，公司產(chǎn)品市場認可度 極高。在國內(nèi)，公司 2020-2022 年陸續(xù)取得 “2020 中國充電樁行業(yè)十大新銳品牌獎”、 “2020 中國充電樁行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新技術金獎”、“2021 年中國充電換電行業(yè)十大卓越品質(zhì) 獎”以及“充電樁行業(yè)最佳產(chǎn)品創(chuàng)新技術獎”、“2022 年中國充電樁行業(yè)十大競爭力品牌 獎”。在海外，公司的交流充電樁已通過美國 UL、歐盟 CE 認證。
國內(nèi)外市場需求旺盛，公司在手訂單飽滿。國內(nèi)充電樁設備市場競爭較激烈，公司 利用區(qū)位優(yōu)勢，拓展川渝地區(qū)高速公路服務區(qū)、公共充電站市場，推進與蜀道集團、成 都交投、重慶交投等集團的合作洽談，訂單有望穩(wěn)步增長。在海外，公司銷售渠道建設趨于完善，產(chǎn)品已銷往美、德、意、日、英等 60 多個國家和地區(qū)。受益下游需求旺盛， 2022 年公司充電樁業(yè)務實現(xiàn)收入 0.86 億元，同比增長 126%，新簽訂單 1.4 億元，同比 增長 114%。其中國內(nèi)、海外新簽訂單分別占比 59%、41%，國內(nèi)外市場同步拓展。 根據(jù)我們測算，2022 年公司充電樁業(yè)務全球收入份額僅 0.3%。隨定增破除產(chǎn)能瓶 頸，公司充電樁業(yè)務有望持續(xù)增長。
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